華僑城模式之憂：跑輸招保萬金 項目違規(guī)操作

姿色

華僑城A(000069)是一個什么樣的上市公司？

如果過去三年以來，你還一直把概念停留在“旅游+地產(chǎn)”、“人文生態(tài)社區(qū)”、“以旅游和居住為核心進(jìn)行功能混合布局”等表面化和抽象化的美好表述上，并進(jìn)而將華僑城作為你在地產(chǎn)板塊的核心投資標(biāo)的。那么對不起，你的投資成績“不及格”，只能打50分——華僑城在過去三年的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、萬科A。

而如果你因為看好華僑城的旅游資產(chǎn)或文化旅游概念而買入華僑城，最終也是一個“悲劇”。相比于宋城股份、麗江旅游、曲江文旅等旅游板塊上市公司動輒30—40倍以上的PE，華僑城10倍PE左右的估值只能用“低的可憐”來形容。

在華僑城仍然以“旅游+地產(chǎn)”特色為驕傲的時候，市場卻在用腳投票——買地產(chǎn)龍頭，或者買旅游板塊中的主流，但千萬別買華僑城！

問題出在哪里？事實上，華僑城跑輸“招保萬金”并非偶然，其延續(xù)以來的發(fā)展模式存在諸多弊病，并隨著公司規(guī)模的增長和市場的變化而日益凸顯。開發(fā)周期過長、成本及費用高企、項目去化率低、負(fù)債率過高等等表征背后，都直指其發(fā)展模式之憂。

另外，依托央企背景，華僑城經(jīng)營運作方面的不規(guī)范也有愈加嚴(yán)重的趨勢，本刊記者在深入的采訪和調(diào)查中了解到，深圳華僑城純水岸15期存在“三戶相拼”等違規(guī)操作手法，華僑城擬建的“華僑城大廈”又與康佳旗下的更新改造項目存在同業(yè)競爭，即將在今年6月6日股東大會上審議的向華僑城集團(tuán)購地的方案則存在定價過高等問題……

跑輸招保萬金 華僑城模式之憂

先來看一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)：以市場上熟悉的“招保萬金”為對象，將華僑城A(000069)二級市場的股價與之進(jìn)行對比。為使這種比較盡量顯得公平客觀，選取36個月和18個月兩個時間周期。

比較的結(jié)果如表一所示，在36個月的比較周期中，華僑城股價漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)和萬科A，但與金地集團(tuán)基本持平；在18個月的比較周期中，華僑城股價漲幅則完全大幅落后于“招保萬金”。

撇開其它問題不談，這樣的比較結(jié)果至少對于二級市場上的投資者有重大的指導(dǎo)意義：無論是從較長線持股或是中線持股的策略出發(fā)，華僑城都不是地產(chǎn)板塊中值得考慮的標(biāo)的。

沒有市場的“華僑城模式”

如果市場有效，則上述比較結(jié)果可以在相當(dāng)程度上代表了投資者的真實觀點，即在純粹的地產(chǎn)公司和以“旅游+地產(chǎn)”為特色的華僑城之間，投資者選擇了前者。換言之，同時擁有地產(chǎn)業(yè)務(wù)和旅游資產(chǎn)的華僑城，盡管貼上了“人文”、“生態(tài)”等諸多標(biāo)簽，但在投資者中其實并沒有太多市場。

從感性的角度出發(fā)，這樣的結(jié)果或許并不容易被現(xiàn)實接觸華僑城產(chǎn)品的人所接受，因為華僑城確實提供了相當(dāng)品質(zhì)的產(chǎn)品。一直以來，“華僑城模式”也被表述為“綜合社區(qū)與旅游的結(jié)合”，并形成了鮮明的旅游主題地產(chǎn)概念。華僑城旅游主題地產(chǎn)開發(fā)擺脫了地產(chǎn)依賴景觀資源的單純片面開發(fā)模式，并將旅游景區(qū)開發(fā)的理念貫徹到房地產(chǎn)開發(fā)中，營造開放的、休閑的、風(fēng)景優(yōu)美的生活場所。

但從資本的角度出發(fā)，“華僑城模式”盡管“看上去很美”，卻并不是一個能夠提供最佳資本回報的模式。

仍然以三年的時間周期進(jìn)行考量，華僑城在2010—2012年的三年間，凈利潤分別為30.39億、31.77億和38.49億。而同期招商地產(chǎn)的凈利潤分別為20.11億、25.91億和33.18億；保利地產(chǎn)的凈利潤分別為49.19億、65.31億和84.38億；萬科的凈利潤分別為72.83億、96.24億和125.51億。

不難看出，在其它主流地產(chǎn)上市企業(yè)凈利潤快速增長的同時，華僑城凈利潤僅實現(xiàn)小幅上漲，“華僑城模式”非但沒有為華僑城提供超越其它地產(chǎn)公司的動力，反而使得華僑城遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于主流地產(chǎn)上市企業(yè)。

尷尬的估值

對于股價的持續(xù)低迷，以及凈利潤的徘徊不前，華僑城對自身經(jīng)營模式作何評價？

本刊記者就華僑城股價表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于“招保萬金”征詢?nèi)A僑城董事會秘書處的劉珂，但他僅強(qiáng)調(diào)“華僑城是以旅游綜合開發(fā)為主業(yè)的上市公司，公司近年來一直位列全球旅游行業(yè)八強(qiáng)，公司的愿景為打造中國文化旅游產(chǎn)業(yè)的航空母艦”。而對于華僑城是否因為管理及治理問題而導(dǎo)致股價表現(xiàn)不佳，他表示“不方便進(jìn)行評價”。

事實上，華僑城目前對自身的描述是“以旅游綜合開發(fā)為主業(yè)”，但即便是以此定位，公司也處于極尷尬的估值地位——相比于宋城股份、麗江旅游、曲江文旅等文化旅游板塊上市公司動輒30—40倍以上的PE，華僑城10倍PE左右的估值只能用“低的可憐”來形容。

“從概念上來說，‘旅游+地產(chǎn)’的模式確實有很好的想象空間，按一般邏輯應(yīng)該給出高于單純的地產(chǎn)股或單純的旅游股更高的估值，即使差一些，估值也應(yīng)該介于地產(chǎn)和旅游之間吧？但現(xiàn)在華僑城是兩邊都不討好，市場選擇了給它地產(chǎn)板塊中較低的估值，但它自身的定位又是‘以旅游綜合開發(fā)為主業(yè)’�！鄙钲谝患胰�商的行業(yè)分析師如是表達(dá)自己在研究中的困惑。

重資產(chǎn) 緩回報

撇開二級市場對華僑城的估值定位不談，反觀公司近3年來的發(fā)展路徑，華僑城延續(xù)以來的模式本身存在的弊病也已凸顯，“重資產(chǎn)，緩回報”的開發(fā)經(jīng)營模式不可避免的帶來了負(fù)債率的高企。這方面的病征以華僑城上海蘇河灣項目為典型。

2010年2月11日，經(jīng)百輪激烈競價，華僑城以70.2億元的代價將蘇河灣1街坊地塊納入囊中，刷新了當(dāng)時的全國單價地王紀(jì)錄，該項目所在地塊的樓板價就高達(dá)5.3萬元/平米。至2012年9月，該項目低調(diào)入市。

本刊記者通過上海市房地產(chǎn)交易中心查詢到，截至2013年5月30日，以“華僑城(上海)置地有限公司”為項目公司開發(fā)的“蘇河灣華僑城中心”系于2012年9月14日開盤，總套數(shù)為251套，目前已售111套，尚余140套可售。該項目的銷售進(jìn)度表可參見表二。

在經(jīng)過近三個季度的銷售后，蘇河灣華僑城中心銷售套數(shù)尚不及總套數(shù)的一半，而上海市房地產(chǎn)交易中心的數(shù)據(jù)也顯示，該項目已成交的合同均價為5.37萬元/平米，這一銷售價格幾乎與該地塊的樓板價相當(dāng)。換言之，華僑城在該項目投入大量資金進(jìn)行開發(fā)后，其盈利狀況并不樂觀。

“華僑城蘇河灣項目這個大型地標(biāo)級濱水都市綜合體，導(dǎo)演了一場世界級的城市復(fù)興�！痹谔K河灣華僑城中心項目宣傳冊上如是描述。但事實上該項目作為華僑城成立以來投資最大的單體項目，其建設(shè)過程也使得華僑城資金鏈緊繃。

華僑城董事長任克雷在公司2012年年報中分析了“旅游+地產(chǎn)”商業(yè)模式的問題所在：“目前階段，在同時發(fā)展旅游、地產(chǎn)兩項業(yè)務(wù)的目標(biāo)前提下，將不可避免地引發(fā)趨勢性的規(guī)模擴(kuò)張……這一增長模式的制約因素也日益突出……我們只能依靠自身的滾動發(fā)展去開發(fā)重資產(chǎn)、緩回報的旅游綜合項目，這也帶來了整個過程中的負(fù)債率出現(xiàn)相對較快增長的現(xiàn)象。因此，近兩年我們主動放慢了規(guī)模擴(kuò)張的步伐，呈現(xiàn)為一種臺階式的增長。通俗點說，上個臺階后，需要停一停喘口氣才能再上一個臺階”。

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